娃哈哈的烦恼是营收下滑。从2013年开始娃哈哈的营收出现连续多年下滑，直到2018年才又恢复增长，当年实现营业收入468.9亿元。但不可否认，娃哈哈早已尝试转型。
另一大矿泉水品牌华润旗下的怡宝营收也步入下滑。2019年怡宝实现营业收入103.96亿元，同比去年下降0.37%。利润总额为8.63亿元，增长18.7%。怡宝的营业收入自2017年首次突破100亿元大关后，基本稳定在100亿左右。利润则加速增长。但即便如此，净利率也只有8.3%，远低于农夫山泉22.8%的水平。
康师傅的业务较多，矿泉水只能算业务之一。2019年，根据康师傅发布的年报显示，饮料业务收益达到了356亿元，占集团总收益的57.44%，而我们所熟知的方便面业务占了集团总收益的40.82%。从收入规模看，康师傅饮料收入规模甚至超过农夫山泉。但是，康师傅的饮料业务增长却也显露疲态，2019年同比增长仅为0.8%。盈利能力方面，康师傅也低于农夫山泉。康师傅饮料业务2019年的毛利率为33.69%，而农夫山泉的综合毛利率高达55%。康师傅整体的净利润只有33.3亿元，远小于农夫山泉的49.5亿元。
与同行业对比发现，饮料行业竞争激烈，巨头都已展现出增长动能不足的问题。农夫山泉的表现却是一枝独秀。这背后的原因主要归功于农夫山泉超高的毛利率。
农夫山泉规模相当的矿泉水生产商中，娃哈哈、怡宝均没有上市。康师傅控股(0322.HK)可以作为估值对标对象。目前，康师傅控股市值为766亿港元，对应2020年的市盈率约为22.1倍。以22倍市盈率估计，农夫山泉上市之后，总市值至少约1300亿港元。事实上，农夫山泉不论是从盈利能力还是成长性角度看，都优于康师傅控股，市场给予更高估值也有可能。
农夫山泉的烦恼
尽管形势大好，农夫山泉也并非一片坦途。
农夫山泉超高的毛利率背后依赖的是水源地。而水源地的稀缺性也会成为农夫山泉长期增长面临的瓶颈。根据相关法律规定，直接从自然资源(如江河、湖泊和地下水)取水的单位和个人需取得取水许可证并交纳水资源费。企业需按照经审批的年度取水计划取水。而且，矿泉水具有水资源和矿产资源的双重属性。生产矿泉水还应该依法申请采矿许可证。换句话说，水源地的稀缺性一方面帮助企业建立了较高的行业壁垒，另一方面又限制了企业扩大产能。可以想象，随着行业发展，未被开发的水源地已经越来越少。
农夫山泉近年来新获得的水源地情况并不乐观。目前，农夫山泉共有10个水源地。主要生产基地仍为2005年以前获得的浙江千岛湖、吉林长白山、湖北丹江口和广东万绿湖。而随着环保意识增强，农夫山泉近年来获得的水源地取水量则是越来越小，2019年新获得的水源地取水量仅为504千立方米/年。虽然农夫山泉目前拥有的水源地获批取水量远大于公司实际生产量，公司短期内不存在取水量不足的问题。但集中在浙江、广东、吉林和湖北水源地的产品也受到运输半径限制。
农夫山泉拥有的可生产矿泉水水源地较少，未来不利于产品升级。此外，农夫山泉饮用水平均吨价已经连续下降两年，公司解释称是因为单价较低的大包装饮用水销售增加。短期内，农夫山泉可能面临毛利率下降风险。
农夫山泉已经收购新西兰瓶装水公司Otakiri Springs。招股书披露，农夫山泉未来还会寻找合适的并购标的。不过，海外市场相比中国市场更为成熟、成长空间有限。“走出去”的风险着实不小。
本文来源：9000股 
