拓斯转债(评级AA、发行规模6.70亿元)，下修条款一般，为“15/30，85%”，债底保护尚可，预计目前平价下其上市首日获得的转股溢价率在5%-9%区间内，价格为103-107元。在配售40%的假设下，拓斯转债留给市场的规模为4.02亿元，测算中签率0.0054%。打新参与没有异议。展望后期，短期来看，疫情后制造业投资的持续高景气，支撑了行业短期高景气;如果从长期来看，机器人(11.420, -0.18,-1.55%)对于人力的替代趋势下，行业依然具备一定的成长性。当然疫情修复下，公司难以在短期维持较高增长，但长期依然受益行业增长。
公司的主要产品及服务包括工业机器人及自动化应用系统，注塑机及其配套设备、自动供料系统，智能能源及环境管理系统。业绩来看，20年工业机器人及自动化应用系统业务放量主要由于口罩机产品的大幅增长。行业方面，汽车和3C制造业是工业机器人最主要的下游应用领域，汽车销量持续正增长，汽车制造固定资产投资也开始回升，车企扩张生产意愿提升，带动工业机器人销量边际上升。另外，口罩机的放量导致2020年公司业绩大幅增长，但随着疫情的修复，该业务将大幅放缓。
公司经营风格灵活，产品线不断延伸扩展，业绩高速稳健增长。将产品线从注塑机辅机逐步延伸至系统集成、工业机器人本体、绿能、口罩机等领域。通过灵活高效的组织管理机制稳抓行业风口，同时提高客户粘性，实现了业绩的稳定高速增长。客户结构上呈现集中趋势，大客户拓展速度较快。与同业对比下，疫情前公司盈利水平&规模均处于行业中枢，但通过抓住口罩机需求的释放，公司20年业绩整体好于同类公司。
200年前三季度公司实现营业收入/归母净利润20.30/5.18亿元，同比增长86.35%/261.68%。单三季度公司实现营业收入/归母净利润5.28/1.17亿元，同比增长45.14%/105.00%。根据公司发布的2020年业绩预告，公司2020全年实现营收约27亿，同比增长约62.65%，单四季度增速约22.59%;实现归母利润约5亿-5.5亿元，较上年同比增长167.99%-194.79%;其中单四季度归母净利润-0.18亿元-0.32亿元(上年同期0.43亿元)，单四季度利润下滑包含了股权激励支出影响。
风险提示：平台化不及预期风险、行业竞争加剧风险
报告正文
3月7日下午，拓斯达(36.830, -0.32, -0.86%)发布公告将于2021年3月10日在网上发行6.7亿元可转债，本次募集资金(扣除发行费用)将用于智能制造整体解决方案研发及产业化项目(拟投入募集资金4.7亿元)和补充流动资金(拟投入募集资金2亿元)。
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拓斯转债打新分析与投资建议
⚫ 下修条款一般，债底保护尚可
拓斯转债的下修条款一般，为“15/30，85%”，赎回条款并无特别之处;设置有条件回售条款，为“30/30，70%”。按照中债(2021年3月5日)6年期AA企业债估值4.60%计算，到期按110元赎回，其纯债价值约为88.31元，面值对应的YTM为2.41%，债底保护尚可。若所有转债按照转股价42.25元进行转股，则对总股本(流通盘数量占比为62.27%)的摊薄幅度为5.96%。
⚫ 静态看，预计首日上市价格为103-107元
截至3月5日收盘拓斯转债对应平价97.54元。拓斯达是机器人制造企业，公司产品广泛应用于3C、新能源、汽车零部件制造、5G、光电、家用电器等领域，并逐渐延伸至整个制造业。在目前已经上市的，拓斯转债定位可能高于精达转债(106.730, 2.07, 1.98%)(评级AA，余额7.87亿元，平价94.67元对应转债价格102.85元)，低于双环转债(107.101, -0.10, -0.09%)(评级AA，余额9.99亿元，平价95.96元对应转债价格109.52元)
静态看，预计目前平价下拓斯转债上市首日获得的转股溢价率在5%-9%区间内，价格为103-107元。
⚫ 预计中签率0.0054%，积极参与
根据最新数据拓斯达的前两大股东为吴丰礼、杨双保，两者分别持股33.48%/5.30%，前十大股东合计持有公司股权38.78%。在配售40%的假设下，拓斯转债留给市场的规模为4.02亿元。
拓斯转债仅设置网上发行。近期发行的彤程转债(118.700, -1.53, -1.27%)(AA，规模8.00亿元)、韦尔转债(143.650, 0.51, 0.36%)(AA+，规模24.40亿元)网上申购约790/858万户。假定拓斯转债网上申购750万户，按照打满计算中签率在0.0054%左右。
打新参与没有异议。展望后期，短期来看，疫情后制造业投资的持续高景气，支撑了行业短期高景气;如果从长期来看，机器人对于人力的替代趋势下，行业依然具备一定的成长性。当然疫情修复下，公司难以在短期维持较高增长，但长期依然受益行业增长。
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拓斯达基本面分析
⚫ 业务灵活的机器人制造企业
公司的主要产品及服务包括工业机器人及自动化应用系统，注塑机及其配套设备、自动供料系统，智能能源及环境管理系统。公司产品广泛应用于3C、新能源、汽车零部件制造、5G、光电、家用电器等领域，并逐渐延伸至整个制造业。2020年新冠疫情爆发，公司在短时间内研发出口罩机并技术迭代，形成稳定出货能力，实现了营收与利润的大幅增厚。
20年工业机器人及自动化应用系统业务放量主要由于口罩机产品的大幅增长。从公司的业务结构来看，公司的核心业务是工业机器人单机、自动化方案、口罩机在内的工业机器人及自动化应用系统，20年上半年由于口罩机产品的爆发式增长， 工业机器人及自动化应用系统业务营收达到12.35亿元，占比提升至82.2%。绿能板块为公司的第二大业务，但由于二季度受国外疫情影响，项目交付进度有所放缓，业务收入同比下降12.09%。
汽车和3C制造业是工业机器人最主要的下游应用领域。自2020年4月开始，我国汽车销量持续正增长，汽车制造固定资产投资也开始回升，车企扩张生产意愿提升，带动工业机器人销量边际上升。另外，受益于5G建设、无线耳机爆发式增长等因素带来的相关需求，3C制造业投资有望保持旺盛，虽然受疫情影响，2020年初增速为负，但是2020年4月开始迅速恢复为正，这将带动工业机器人需求上涨。
短期来看，疫情后制造业投资的持续高景气，支撑了行业短期高景气。如果从长期来看，机器人对于人力的替代趋势下，行业依然具备一定的成长性。
⚫ 大客户拓展速度较快，20年口罩机业务放量下业绩整体爆发
拓斯达经营风格灵活，产品线不断延伸扩展，业绩高速稳健增长。公司紧跟客户需求，将产品线从注塑机辅机逐步延伸至系统集成、工业机器人本体、绿能、口罩机等领域。公司通过灵活高效的组织管理机制稳抓行业风口，同时提高客户粘性，实现了业绩的稳定高速增长。公司于2020年前三季度抓住口罩机的机遇，实现了营业收入和归母净利润的大幅增长。
公司客户结构呈现集中趋势，大客户拓展速度较快。公司依托丰富的行业经验，提炼标准化工艺工作站，采用机器人单机及工艺工作站直销和大客户定制化服务以及部分区域招募代理商相结合的营销模式，直面终端客户真实需求，以客户需求为导向设计、制造、销售相关产品，针对不同客户群体有针对性的进行标准化产品或定制化方案的销售，针对大客户提供全方位的智能制造综合解决方案，同时关注中小企业的需求。公司于2020年新开拓了新能源行业、光电行业的部分上市公司客户，并持续拓展伯恩光学、立讯精密(41.100, -1.05, -2.49%)、比亚迪(181.520, -1.45, -0.79%)、欣旺达(20.750, -0.31, -1.47%)等客户需求。
20年公司业绩整体的大幅改善主要由于口罩机业务的爆发，盈利整体好于同业。2019年行业低谷时对标企业营收下滑明显，而拓斯达采取的大客户战略使得公司营收仍然大幅上涨，表明拓斯达的市场竞争力。与对标公司相比，拓斯达的毛利率水平相对较低。2020年前三季度由于口罩机业务的爆发，拓斯达毛利率大幅提升，但总体来看公司的毛利率呈现稳中有降的趋势，在行业中处于较低的水平。主要原因是智能能源及环境管理系统(绿能)业务的毛利率较低，绿能业务占比的不断上升导致了公司毛利率相对偏低。
⚫ 公司营收和归母净利润大幅提升
20H1拓斯达实现营业收入/归母净利润15.02/4.00亿元，同比增长106.98%/366.04%。新冠疫情爆发期间，公司在短时间内研发出口罩机并技术迭代，形成稳定出货能力，保障国内外市场需求。报告期内，公司形成包括平面口罩机、儿童口罩机、立体口罩机等多产品线;抗疫产品链业务实现了较好的业绩。公司工业机器人应用板块营业收入12.35亿元，同比上升225.86%，公司智能能源/制塑机板块营业收入1.86/0.57亿元，同比下降11.85%/54.40%，工业机器人应用板块毛利率上升21.9个百分点为61.13%，智能能源板块毛利率下降3.99个百分点为15.22%，制塑机板块毛利率上升1.62个百分点为43.36%。报告期内，公司综合毛利率54.78%，比上年同期大幅增加20.76个百分点。费用方面，公司销售费率/管理费率为12.27%/9.16%，较上年同期增加3.10/0.18个百分点。受汇兑损益影响，财务费用为负，部分弥补了公司利润。上半年公司净利率26.64%，同比上升14.87个百分点。
20Q3公司实现营业收入/归母净利润20.30/5.18亿元，同比增长86.35%/261.68%。报告期内，公司综合毛利率53.54%，比上年同期增加17.09个百分点，销售费率/管理费率为11.66%/10.93%，较上年同期小幅提升，摊薄部分净利润，主要原因是公司持续加大对工业机器人及底层技术的研发，以及对口罩机的研发投入，研发费用相对较高。公司净利率25.57%，较上年同期上升12.45个百分点。单Q3公司实现营业收入/归母净利润5.28/1.17亿元，同比增长45.14%/105.00%。主要原因在于国外疫情严重，公司生产的口罩机实现了较好的利润。同时公司的营销与服务网络建设为公司的经营生产发挥了积极的作用。公司综合毛利率50.00%，同比增加8.71个百分点。费用方面，销售费率/管理费率为9.94%/15.97%，同比变化-1.00/5.55个百分点，费率水平总体上升，但财务费用减少部分弥补了净利润。公司净利率22.50%，同比增加6.71个百分点。
⚫ 估值处于历史中部位置
截至3月8日收盘拓斯达PE(TTM)18.9倍，PB(LF)4.91倍，纵向来看处于历史中位;横向来看低于可比公司的估值水平(科瑞技术(18.320, -0.19, -1.03%)/埃斯顿(24.400, -0.42, -1.69%)PE的26.56/258.78倍)，价格中隐含了市场认为公司20年业绩大幅放量后，短期继续增长的持续性不强。
根据Wind一致预测，公司2020/2021/2022年净利润分别为5.89/5.47/6.75亿元，按照3月8日收盘价计算PE18.0/19.4/15.76倍。
本文来源：9000股票网 
