投资要点
万青转债(AA+，发行规模10亿元)的下修条款触发要求较高，为“15/30,80%”，债底保护较好，预计目前平价下其上市首日获得的转股溢价率在19%-23%区间内，价格为117-121元。在配售50%假设下万青转债留给市场的规模为5亿元，中签率测算约为0.009%。打新参与没有异议。3月下旬至5月初的反弹中水泥板块表现抢眼，当前虽然进入调整期，但行业和个股均处于景气阶段，值得长期关注。除了2020年在建的3条生产线有望逐步投产带来业绩弹性之外，万年青(13.390, -0.11, -0.81%)较为确定的分红(目前股息率超过5%)也值得期待。
万年青是全国最早采用国产新型干法水泥工艺线的公司，截至2019年拥有13条熟料生产线，熟料设计产能1400万吨/年，水泥设计产能2500万吨/年，当年水泥、混凝土分别贡献营业收入79.80/27.84亿元，占比70.06%/24.44%。公司超过90%的营业收入来自江西省内，在福建、浙江、广东等省份也有辐射，近年来在产业链延伸方面取得一定进展。受疫情影响2020年2月江西省固定资产投资同比达到近30年来最低水平，为-17.50%，江西省水泥产量同下降-16.20%，但3月以来情况迅速好转，同时南昌(公司主要产能所在地)水泥价格韧性较强，公司20Q1归母净利润实现正增长。根据江西省人民政府网站公告，2020年该省将实施“项目建设提速年”行动，省级层面初步计划安排省大中型项目2000余个，总投资达2万余亿元。
2019年全年公司实现营业收入/归母净利润113.90/13.69亿元，同比增长11.59%/ 20.34%。当年江西省固定资产投资同比增加9.20%(去年同期11.1%)，水泥产量同比增加4.32%(去年同期4.70%)，公司共销售水泥熟料2480万吨，同比增加约2%。相比2018年公司窑运转率同比提高1.22个百分点，熟料产量创新高，产能利用率保持在行业先进水平。2019年公司毛利率、净利率与2018年基本持平，2019年下半年水泥吨毛利的上升一定程度上修复了公司盈利能力。期间费用率方面整体稳定不过结构略有变化，销售/管理费用同比增长29.67%/15.93%，利息收入大幅增加使得财务费用下滑54.14%。除南方水泥公司带来的分红外，2019年12月转让持有的南昌盛恒建筑全部股权去的公允价值变动净收益1.16亿也使得公司盈利增速保持在不错水平。2020Q1公司实现营业收入/归母净利润16.71/2.52亿元，受到疫情影响前者下降9.21%但后者提升15.75%。报告期内公司成本下降显著，综合毛利率环比大幅走高9.68个百分点至41.23%。
风险提示：需求超预期下滑。
报告正文
5月31日晚间，万年青发布公告将于2020年6月3日在网上发行10亿元可转债，本次募集资金(扣除发行费用)将全部用于江西德安万年青水泥有限公司建设一条6600T/D熟料水泥生产线(配套余热发电)项目(拟投入募集资金4亿元，下同)和江西德安万年青水泥有限公司建设一条6600T/D熟料水泥生产线(配套余热发电)项目泥厂2×5100t/d熟料水泥生产线(配套余热电站)异地技改环保搬迁工程(6亿元)。
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万青转债打新分析与投资建议
下修条款触发要求较高，债底保护较好
万青转债的下修条款触发要求较高，赎回和回售条款并无特别之处。按照中债(2020年5月29日)6年期AA+企业债估值3.92%计算，到期按113元赎回，万青转债的纯债价值约为94.4元，面值对应的YTM为2.91%，债底保护较好。若所有转债按照转股价14.16元进行转股，则对总股本(流通盘数量占比为100%)的摊薄幅度为8.86%。
静态看，预计首日上市价格为117-121元
截至6月1日收盘万青转债对应平价为97.31元。万年青在江西水泥市场占据领先地位，配合扩内需政策、产能扩张和较高股息率其正股具有吸引力。建材行业表现相对强势，新券博特转债(143.200, -0.61, -0.42%)、永高转债(132.020, 2.52, 1.95%)均给投资者带来了不错收益，AA+评级使得万青转债具有入库优势。相比于同以水泥为主要产品的天路转债(114.080, -0.60, -0.52%)(评级AA，规模10.87亿元，平价93.34元对应转债价格113.82元)，规模和弹性较为充分的万青转债能够获得更高定位。
静态看，预计目前平价下万青转债上市首日获得的转股溢价率在19%-23%区间内，价格为117-121元。
本文来源：9000股 
